双星新材(002585):基材之上,万膜生长—全链布局的双星新材-深度研究

BOPET在传统行业(包装、建筑等)和新材料领域(光学、光伏、信息材料)的应用非常广泛;2020年中国产能虽然高达349万吨,产能利用率为79％,但当年依旧有12-14％的高端新材料BOPET需要从国外进口;因此A股对于传统BOPET公司给与周期估值,如双星新材;对新材料相关公司给予成长估值,如激智、长阳,但我们认为双星新材在18年完成技术突破、19年完成维保和技改之后,2020年其新材料板块已占收入比重近50.4％,贡献毛利比重为56.1％,而伴随21-22年30、20万吨的光学新材料产能的释放,预计2021年新材料板块毛利贡献大概率超过70％,同时从切片-基膜-成品膜的全产业链布局会让公司在未来竞争中拥有成本优势、研发提速、规模交付的三大优势,我们认为市场低估双星在新材料领域的基膜重要性、成长能力和盈利弹性,估值有望迎来修复。

   BOPET整体供需格局要好于2014-2019年的周期,因此传统板块的盈利也会强于过去几年;最后,公司已预公告21上半年5.4-5.8亿的业绩,并将21-23年股权激励的利润条件设定为11.5、15.1和18.7亿元;综上,我们估算21-23年归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元;归母净利润增速分别为65％、39％、31％,21年公司净利润中传统、新材料板块分别为2.74和9.16亿,给予传统板块8倍、新材料板块25倍的分部估值法(5月28日收盘价:激智、长阳PE-TTM估值为52、38倍、对应万德2021年一致预期净利润估值分别为30、26倍),目标市值250～260亿元,目标股价21.6～22.5元;若2021年公司新材料膜类产品放量及市占率超预期,则新材料板块或将享有更高溢价,股价空间有望再度提升。首次覆盖,给予"买入"评级。

   21-23年公司加权平均产能分别别为71、101和106万吨,伴随公司光学级产能将于2021-2022年逐步交付,新材料板块收入占比将逐年提升,收入占比分别为73％、81％和83％;毛利占比分别为77％、87％和90％;

   (1)上下游一体化开发和基膜重要性:公司具备切片-基膜-成品膜一体化的开发能力,优势体现为成本、研发和交付,而基膜量产是当前国内新材料膜公司最为匮乏的,它直接决定了成品膜的品质和良率;并可能导致双星在未来走向平台类的公司(2)不应孤立看待BOPET在传统和新材料领域的应用:我们认为正是BOPET在新材料中的应用前景,才导致双星为代表的传统膜公司的升级转型,这也客观导致部分产能退出在传统领域的竞争,推动了2020年整个行业景气度的回升。

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