元祖股份(603886):强门店激励增长,蛋糕有望保持高增-三季点评

事件:公司公布三季报,前三季度实现营业收入20.84亿元,同比增长11.8％,净利润3.32亿元,同比增长13.4％;净利润率15.94％,同比上升0.22个百分点。

   核心观点:

   1、收入稳增,卡券业务提速。公司Q3实现收入10.82亿元,同比增长5.12％,归母净利2.70亿元,同比增长1.08％。月饼季表现平稳,蛋糕业务继续保持较高增速。季末合同负债环比增长1.4亿元至8.5亿元,卡券销售提速增长。年初公司规划实现收入8-10％平稳增长,今年前三季度收入11.83％,若保持良好发展势头,年内有望提前完成规划目标。

   2、线上重点发力,加大奖励力度带动单店营收增长。Q3蛋糕、中西糕点、水果及其他产品营收增速分别为+28.56％、+6.62％、-46.66％、+22.23％,蛋糕业务继续保持较快增速,但环比有所放缓,主要受到中秋节门店人员优先满足月饼提货需求的影响。

   由于今年中秋节时间提前,夏季气温较高,重点市场江苏受到疫情影响,前期月饼销售节奏较慢,而出于谨慎性考虑提前加大备货。月饼由于生产周期较长,后期出现部分门店缺货现象,但整体需求没有受到经济环境的影响,仍然保持向上趋势。分渠道看,Q3线上收入8.0亿元,同比增长63.86％,线下收入12.39亿元,同比下降7.25％。公司今年开始发力电商渠道,上线SCI自营电商系统,但由扫取门店二维码产生的营业额,全部计入线上收入,因此预计线上、线下实际收入保持均衡增长。

   同时,公司对门店人员加大奖励力度,有效带动门店人员推广积极性提升,高毛利产品蛋糕销售预计将继续保持高速增长。

   3、蛋糕原料上涨较多,预计提价缓解利润压力。由于高毛利率蛋糕系列占比提升,整体毛利率提升3.13pct至71.01％,但今年蛋糕的主要原料油脂价格持续上涨,蛋糕毛利率受到一定影响,叠加线上销售占比提高,配送费用上升以及电商活动费用上升,蛋糕利润承压较严重。未来考虑到成本压力,不排除提价的可能性。

   4、盈利预测与估值。由于季节性因素,公司季度间业绩波动明显,且可比公司少,市场关注度不高。但是自公司16年上市以来,历经疫情和线上转型等考验,业绩稳健增长,现金流良好并保持高分红比例,18-20年股利支付率分别高达65.6％、116.2％和80％,估值有修复空间。我们预计公司21-23年EPS分别为1.42/1.60/1.82元,对应估值分别为14/12/11倍,给予"推荐"评级。

   5、风险提示:1)食品安全问题;2)开店情况不达预期,单店效能增长不明显;)竞争加剧,卡券折扣加大导致费用率增加;4)卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈,导致市场预期短时间存在较大波动;5)线上增速放缓。