三元生物(301206):乘无糖之风而上,因成本优势领先-深度研究

三元生物:赤藓糖醇龙头,深耕主营业务。公司深耕于功能糖行业多年,逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一,受益于下游营收快速增长,2018-2020营收/归母净利润CAGR分别达63.71％/84.82％。分业务看,赤藓糖醇/复配糖2021Q1-3业务收入分别为12.19/0.629亿元,赤藓糖醇业务占比超过九成,2018-2020赤藓糖醇/复配糖营收CAGR分别为57.95％/264.07％。

   行业:健康无糖之风吹起,赤藓糖醇行业高速增长。民众健康意识觉醒,减糖控糖成为甜味剂行业发展契机,由此低糖、无糖产品大幅增加。作为"天然"、"安全"、"零糖"、"零热量"的甜味剂,赤藓糖醇享有独特优势,广泛应用于无糖饮料中。受到元气森林的带动,中国无糖饮料市场爆发,预计2025年无糖饮料市场规模将达到227.4亿元。受益于下游需求的增长,预计2025年中国赤藓糖醇需求量将达到28.5万吨,2021-2025年复合增速为34.15％。

   竞争优势:成本低,产能高,产品精,客户多。技术上,公司拥有领先工艺,重研发创新。规模上,产能领先全球,还有5万吨赤藓糖醇产能在建。成本上,区位优势采购价低,转化率高降本增效,公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2％,而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4％-46.3％。产品上,聚焦赤藓糖醇,以品质为核心,产品规格丰富,满足客户多元需求。渠道上,主营业务赤藓糖醇销售采用"经销为主、直销为辅"模式,直销与经销模式共同发力;大客户认可度高,拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。看潜力,阿洛酮糖应用前景佳,公司积极进行储备。

   投资建议:我们预计公司2021-2023年营业总收入为16.49、20.33、22.47亿元,同比增长110.5％、23.3％、10.5％,2021～2023年归母净利润为5.19、6.20、6.94亿元,同比增长123.3％、19.4％、11.9％,对应2021-2023年PE分别为27.43X、22.97X、20.53X,2021-2023年EPS分别为3.85、4.60、5.14元。2021-2023年可比公司PE均值为22.30X、16.62X、13.51X,三元生物作为甜味剂一体化龙头,在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒,给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速,看好公司扩大领先优势,保持高速增长,给予"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动,新增产能无法消化等。