张裕A(000869):2季度收入稳健增长,关注事业部改革

张裕A公布22年半年报。2022年上半年实现营收19.5亿元,同比+4.2％,净利3.6亿元,同比-3.6％,EPS为0.52元。2Q22营收和净利分别为7.9亿元和0.7亿元,营收同比+6.3％,净利-20.2％。1H22公司合同负债1.4亿元。上半年收入端超预期,利润端低于预期,维持买入评级。

   支撑评级的要点

   产品结构持续提升,营收稳健增长。1H22公司实现营收19.5亿元,同比增4.2％,其中2Q22实现营收7.9亿元,同比+6.3％,环比小幅提速。(1)分产品来看,1H22葡萄酒营收14亿元,同比+6.8％,收入占比71.5％,同比提升1.7pct。白兰地营收5.1亿元,同比+2.1％,收入占比26.2％,同比降0.6pct。从产品销量及吨价表现来看,葡萄酒销量同比2.8％,吨价同比3.9％。国内仍未能形成浓厚的葡萄酒消费氛围,葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击,需求仍十分疲软,根据国家统计局收据,1-6月国产葡萄酒产量下滑29.2％。白兰地销量同比-7％,吨价同比+9.7％,公司对高端白兰地寄予比较大的期望,上半年吨价增速较快,我们判断与高端可雅白兰地占比持续提升有关。(2)其他业务,旅游业务受疫情影响较大,1H22实现营收0.3亿,同比-42.7％。其他类业务营收0.1亿,同比+13％。(3)1H22公司经销商数量合计4846家,其中大本营华东区域经销商数量环比2021年底增20家,薄弱区域西北及华中地区分别减少12家、18家。

   上半年毛利率下滑,营业税金率和销售费用率上行,利润率承压。1H22公司净利率18.4％,同比降1.5pct。毛利率57.9％,同比降1.5pct,税金及附加比率同比增0.5pct至5.9％,销售费用率同比增0.7pct至21.4％。

   下半年消费场景有望恢复,重点关注张裕事业部改革进展。(1)2022年公司营收目标不低于43亿元,对应增速8-9％。随着疫情防控政策常态化,消费场景恢复,预计公司下半年表现将好于上半年,有望实现全年目标。(2)公司1季度成立了龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒等事业部,已基本成型,制定了相配套的薪酬考核及责任制,调整和优化了经销商布局。我们认为事业部是公司销售体系的重大调整,可以把销售人员和经销商按照不同的产品和市场进行区分,值得重点关注。虽然龙渝还处于起步阶段,规模较小,但单独设立事业部,显示公司力争在高端葡萄酒突破市场困局。

   估值

   预计公司22-24年EPS分别为0.79、0.91、1.03元/股,同比增8％、15％、14％,维持"买入"评级。若公司的营销改革能够取得成功,则业绩向上的弹性较高。

   评级面临的主要风险

   白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。