康希诺(688185):增长动能切换,静待利润率修复-2022年中报点评

财务表现:2022H1收入及利润同比下降2022年8月28日公司发布2022年中报,2022H1收入6.3亿元,同比下降69.5％;归母净利润0.12亿元,同比下降98.7％;归母净利润率2.6％。单季度看,2022Q2:收入1.3亿元,同比下降91.8％;归母净利润-1.1亿元,同比下降111.5％。

   成长能力:产品切换、商业化过渡新冠疫苗销售下降,流脑系列产品Q3起接力增长。分区域看,2022H1公司国内收入4.1亿元、收入占比65.1％;国外收入2.2亿元、收入占比34.9％。我们认为:①考虑到2022年3月公司的WHOGMP检查通过、5月19日EUL获批,我们预计2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售,预计2022Q3起海外销售逐渐体现。②根据公司投资者关系活动记录表,"截至2022年8月底,MCV4已完成近20个省市的准入",MCV4"安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要6个月,因此预计在三季度才会开始贡献收入",我们预计2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据,2022年1-8月公司MCV2疫苗批签发4批、MCV4疫苗批签发6批,综合考虑到公司MCV4(曼海欣)的产品优势和公司营销体系建设,我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时,根据9月8日国务院联防联控机制权威发布,截至9月7日,全国"完成加强免疫接种8亿570.5万人,其中序贯加强免疫接种4572.5万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿3912.5万人,完成全程接种2亿2744.8万人,覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57％、86.14％。完成加强免疫接种1亿7706.0万人",考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗 产能充裕,我们预计公司2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降,拖累收入端增长。

   盈利能力:净利润率下降,预计2023年起回升研发、销售费用率拖累2022H1净利润率。2022H1公司毛利率65.5％,同比下降4pct;归母净利润率2.5％,同比下降42.9％。我们认为,公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率(同比提升24.7pct)、管理费用率(同比提升17.6pct)、销售费用率(同比提升12.4pct)的变动。我们认为,2022H1公司三费费率提升主要来自于:①MCV4等产品商业化对应的人员扩充(根据2022年8月投资者关系活动记录表,"公司整体商业板块约400人,其中销售团队近300人");②研发管线推进(根据2022年中报,3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约5000万元、新冠mRNA疫苗约4000万元)。展望2022H2,我们预计综合毛利率略有提升(假设MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率)、三费仍会保持在相对较高的水平,2023-2024年随着MCV4等产品销售额增长,我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间;2022H1仅PCV13i研发费用部分资本化(累计金额约2845万元),我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化,研发费用率有望下降。?现金流及投资:渠道搭建期、产能逐步释放现金流:期待MCV4商业化销售改善现金流净额。2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负,我们认为 可能和MCV4商业化前人员、物料等准备有关(根据补充资料,经营性应付项目是2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项),2022H1公司"销售商品提供劳务收到的现金/营业收入"从2021H1的93.1％下降到48.3％,"经营活动产生的现金流量净额/营业利润"从2021H1的98％下降到6.4％。展望2022H2,我们预计随着MCV4商业化销售,公司整体现金流回款有望改善。

  

   投资:产能逐步释放。根据公司中报,2022Q1和Q2公司"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"分别为2.3亿元和2亿元,同比均有所下降;从在建工程看,截至2022H1,创新疫苗产业园仍在建设初期(完工率约8.4％),上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到97.6％,2022年9月5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗(5型腺病毒载体)作为加强针被纳入紧急使用,我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。

   盈利预测与估值

   综合上文的分析,我们下调了公司2022-2024年盈利预测,主要考虑到:①国内外新冠疫苗销售空间下降、②mRNA疫苗临床费用、③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、④存货减值(2022H1约计提存货减值准备9663万元,其中产成品减值约6066万元、在产品减值约3166万元)。我们预计2022-2024年公司EPS分别为-1.01、0.94、1.94元/股,2022年9月11日收盘价对应2022年-135倍PE、2023年145倍PE。我们认为2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期,随着公司MCV2和MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降,公司盈利波动性有望下降;中长期看,我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势,同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇,快速推进销售团队搭建和国际化研发合作,维持"增持"评级。

   风险提示

   疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。