申联生物(688098):市场化转型显成效,加速拓展第二增长曲线-深度研究

申联生物成立于2010年6月,是一家专业从事兽用生物制品研发、生产、销售的高新技术企业。公司核心产品为国家强制免疫疫苗产品-口蹄疫疫苗,包括猪口蹄疫O型合成肽疫苗,猪口蹄疫O、A二价三组分合成肽疫苗以及猪口蹄疫O、A二价灭活疫苗。公司在全球首创了口蹄疫合成肽疫苗,是国内该领域的领军者,为疫苗研发开辟了新的技术方向。自2007年开始公司在国内猪口蹄疫合成肽疫苗市场占有率均保持第一。2021年新产品猪口蹄疫O、A二价灭活疫苗正式上市销售,公司成为业内仅有的4家能同时生产猪口蹄疫合成肽疫苗和灭活疫苗的企业之一。未来随着公司非口蹄疫疫苗产品陆续上市,公司产品矩阵将得到进一步完善。

   生猪养殖规模化程度提升+政府采购逐步退出,共同推动动保行业扩容。非洲猪瘟疫情爆发前,国内生猪养殖行业仍以散养户为主,2018年非洲猪瘟疫情发生后国内生猪养殖规模化程度迅速提升。2020年,年出栏500头以下的养殖场(户)出栏占比下降至42.9％,较非洲猪瘟前(2017年)下降了10.2个百分点。从行业发展趋势和产业政策导向来看,政府采购将逐步推出市场,行业竞争将趋于市场化。在这两个主要因素的共同作用下,国内动保行业市场规模迅速扩张,到2021年达到686亿元,并且2018-2021年行业复合增速高达14.35％,是非洲猪瘟前行业增速(2013-2017年GAGR=4.10％)的3.5倍。在生猪养殖行业结构转型升级以及动保行业市场化竞争的大背景下,未来一批研发能力强、产品质量好、管理水平高的动保企业将占据更高的市场份额。

   坚持研发驱动,公司"一体两翼"的发展战略进入收获期。公司2019、2020、2021年研发投入总额占营业收入比例均超过10％,其中2021年研发投入占比达到19.14％。2022年前三季度研发投入占比17.05％,在下游行情较为低迷的情况下继续保持20％以上的增长。公司经过多年研发创新,逐步建立了合成肽疫苗技术平台、灭活疫苗技术平台、病毒样颗粒疫苗技术平台及体外诊断技术平台四大高水平技术平台,为传统疫苗的升级转型奠定了坚实的基础。随着国家动物疫病防疫政策从有效控制向逐步净化消灭转变,以及流行毒株和疫苗生产技术的持续迭代,以合成肽疫苗、亚单位疫苗和核酸疫苗为代表的的新型疫苗将越来越受到规模养殖场的青睐。2021年我国新型兽用疫苗的产能利用率达到75.78％,远远高于传统疫苗。新型疫苗因其具有诸多良好特性,未来在兽用疫苗领域将拥有广阔的应用空间。公司"以口蹄疫疫苗为主体,其他动物疫苗和诊断试剂产品为辅"的一体两翼战略进入收获期,未来两年将有牛羊口蹄疫疫苗,猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪瘟亚单位疫苗等非口蹄疫产品上市,在研的核心产品还包括猪塞内卡病毒病灭活疫苗,猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗以及多款病毒样颗粒疫苗。新产品上市销售之后,公司核心竞争力 有望得到进一步增强。

   市场化转型初见成效,新建产能进入释放期。公司已建立了经销商网络与大客户直销相结合的市场化销售体系。截止2021年底,销售团队人数达到63人,一级服务商近30家,二级服务商800家,覆盖全国30个省(市),可以为养殖户提供售前、售中、售后全流程、一体化的技术服务保障;2021年公司兽用生物制品实现销售收入3.58亿元,其中政府采购实现收入3.05亿元,同比减少7.3％,市场销售实现营收5243.6万元,同比增长556.7％,占比14.7％。公司持续加大生产线的建设与改造,已经打造了"两大基地、六条生产线"的产能布局,已建成的口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线和细胞悬浮培养病毒亚单位疫苗生产线正处于产能快速释放阶段,在建的动物灭活疫苗生产线未来可用来生产非洲猪瘟亚单位疫苗及多种新型的类病毒颗粒疫苗。

   盈利预测与投资评级:考虑到动保行业2023仍保持较高景气度,以及今明两年公司新产品上市带动产能快速投放,公司2023-2024年公司经营业绩有望实现大幅提升,我们预计2022-2024公司归母净利润为0.87/1.44/2.23亿元,对应PE分别39.72/23.93/15.44倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:猪价大幅下行风险;重大动物疫病风险;新产品研发进展及上市时间不及预期;投建项目盈利不及预期;产品推广不及预期;口蹄疫疫苗政府采购政策变动导致的风险;应收账款回收的风险;小市值公司二级市场流动性风险。