赞宇科技(002637):Q1原料及产品价格低位震荡影响盈利,OEM持续放量贡献长期增量

公司公告:2022年收入约112.35亿元(YoY+0.3％),归母净利润亏损6987万元(21年盈利7.96亿元),扣非归母净利润亏损8176万元(21年盈利8.01亿元),业绩位于此前预告的中间值,全年亏损主要由于下半年棕榈油等原料价格出现快速下跌,影响产品价格,形成库存损失,且年底处理子公司新天达美40％股权,整体形成约1亿元相关损失;其中22Q4收入约17.89亿元(YoY-43.8％,QoQ-46.5％),归母净利润约亏损1.45亿元(21Q4盈利1.92亿元,22Q3亏损2.34亿元),扣非归母净利润亏损1.38亿元(21Q4约1.87亿元,22Q3亏损2.3亿元),22Q4收入下滑主要由于11-12月封控放开影响物流运输与销售,此外产品价格仍然还是低位波动。2)23Q1实现收入27.64亿元(YoY-4.7％,QoQ+54.4％),归母净利润2262万元(YoY-86.3％,环比扭亏为盈),扣非归母净利润1249万元(YoY-92％,环比扭亏为盈),业绩低于预期。

   22年棕榈油价格先升后降,下半年快速下跌使得产品价格下滑以及形成较大库存损失,影响全年盈利。油化板块2022年实现收入73.6亿元(YoY+1.04％),销量约83.69万吨(YoY+6.5％),价格有所下行主要由于下半年原料价格骤降带来产品价格下调。印尼子公司杜库达受益于关税优势收入约44.16亿元(YoY+14.7％),净利润受价格影响约2.77亿元(YoY-29.9％)。22年油化产品毛利率同比下滑8.61pct至5.79％。表面活性剂2022年实现收入35.14亿元(YoY+13.4％),销量约47.37万吨(YoY+10.5％),毛利率受后期原料脂肪醇下跌较快,同比下滑10.08pct至4.33％。整体毛利率同比下滑9.69pct至5.11％。费用率控制较好,销售费用、管理费用、研发费用、财务费用均有所下降,但因处理新天达美股权亏损以及期权锁汇等影响形成2800万元以上投资损失、以及由于存货年底增长形成约1亿资产减值损失、应收账款坏账计提信用减值损失约5000万元,整体使得净利润率同比下滑8.36pct至-1.18％。

   Q4公司棕榈油价格持续低位波动,叠加下游市场需求较为低迷,产品盈利处于低位,且计提近1亿元资产减值损失,造成Q4亏损。四季度以来,棕榈油处于波动状态,依据百川数据,棕榈油均价Q4环比下滑3.2％,叠加由于下游需求修复不及预期,因此油化及表活产品价格传导略有滞后,仍然形成部分库存损失,但环比Q3已有明显改善。同时受12月疫情放开,物流运输、销售竞争环境变化的短期影响,使得主要产品销量及盈利环比修复不及预期。

   液洗方面,由于河南鹤壁22年建设完毕,预计相应转固折旧费用的计提也会影响利润情况。22Q4毛利率环比恢复7.34pct至3.15％,费用方面,Q4销售费用、管理费用、研发费用、财务费用环比持续改善,此外公司于12月出售子公司新天达美40％股权,形成2500万元左右投资损失,此外计提资产减值损失以及信用减值损失合计1.3亿元,整体影响净利润率环比下滑3.08pct至-10.53％。

   23Q1下游市场逐步恢复,表活及油化产品销量环比有所回升,但棕榈油等原料价格仍低位震荡,影响产品价格及盈利能力。一季度脂肪醇价格环比下滑4％左右,对产品价格仍造成一定影响,但公司市场份额稳中有升,因此表活一季度恢复较好。油化产品方面,上游棕榈油价格环比下行3％,由于产品竞争较为激烈,因此产品价格调整较多,使得油化板块盈利恢复不及预期。一季度毛利率环比提升2.32pct至5.47％。费用端,主要研发费用和财务费用分别环比提升17.7％、34％,此外22Q4计提费用较多,新天达美股权出售的费用计提已完全结束,因此带动一季度净利润率恢复至0.6％。

   在油脂化工的基础上,进一步向生物柴油产业延伸,延长产业链。公司此前公告拟投资10亿元在马来西亚沙巴州建设55万吨棕榈基油脂化学品项目,包括20万吨生物柴油、20万吨脂肪酸甲酯、10万吨脂肪醇、5万吨甘油。利用当地丰富价廉的天然可再生资源棕榈油,布局生物产油,以及向上游延伸至脂肪醇,完善产业链布局。公司为国内表活龙头企业,油化产品持续进行横向布局,OEM液洗成为主要业绩驱动力。公司表活规划产能近110万吨,油化产品目前产能规划约90万吨,此外,液洗OEM逐步放量,目前河南鹤壁已投产,眉山50万吨逐步开始建设,沧州工厂预计24年开始建设,未来OEM业绩规划达到160万吨,成为主要业绩增长驱动力。截至2023年一季度末,公司在建工程约3.27亿元,较年初增长超1亿元,固定资产约25.6亿元,较年初增长约7600万元,主要在建工程包括杭州油化新建10万吨项目、广东赞宇25万吨表活项目,以及眉山赞宇液洗逐步开工建设。

   盈利预测与投资评级:考虑后续棕榈油价格波动以及液洗项目后续转固费用,下调23-24年盈利预测,新增25年盈利预测,预计三年公司归母净利润约3.4、5.5(原预测5.9、7.7亿元)、6.9亿元,对应PE约15、10、8倍,参考表活可比公司皇马科技及下游蓝月亮23年平均PE约17倍,维持"增持"评级。

   风险提示:液洗OEM下游客户拓展不及预期;原料价格大幅波动影响盈利能力