东华能源(002221):PDH低景气影响短期业绩,茂名项目有望带来增量-2023年中报点评

核心观点

   受2023年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响,2023H1公司盈利能力处于历史较低水平。考虑到我们预计2023H2-2025年油价仍将处于高位带动丙烷价格上行,下游需求逐步修复,我们下调公司23-24年业绩预测至2.2/5.5亿元(原预测为15.7/17.1亿元)。根据公司中报,近期茂名基地即将顺利投产、新业务逐步开展,公司维持PDH龙头地位,PDH下游产业链建设完善,预计2025年公司盈利将回升,新增2025年业绩预测为7.9亿元。参考可比公司卫星化学、渤海化学估值,我们给予公司2023年1.8倍PB,给予目标价12元,维持"买入"评级。

   PDH行情处于低谷,公司23H1盈利下跌。2023年上半年,原油价格高位波动带动丙烷等相关能源品价格处于高位,PDH生产成本大幅上涨,叠加下游因经济疲弱导致需求减少,公司23H1盈利能力下降。2023H1公司实现营业收入142.1亿元,同比-6％;实现归母净利润0.9亿元,同比-41％。单季度来看,2023Q2公司实现营业收入70.5亿元,同比-14％,环比-2％;实现归母净利润0.3亿元,同比-12％,环比-34％,收入及利润均处于底部。

   丙烷价格波动上行,丙烯需求缓慢提升:上半年国内丙烷价格整体呈现先涨后跌的趋势。2023Q1丙烷价格随油价处于高位,Q2受制于国际市场疲软以及国内需求不及预期等因素,国内丙烷价格快速回落。根据卓创资讯数据,2023H1,国内丙烷均价为5195元/吨,同比下跌18.18％。进入23Q3以来,需求改善推动丙烷价格企稳上行,9月丙烷价格再次回到5000元/吨以上水平,原料端价格的波动进一步影响公司PDH业务盈利的稳定性,我们预计下半年公司成本端仍然承压。2023年上半年,国内PP需求不及预期叠加新增产能进一步释放,市场震荡下行,根据卓创资讯数据,2023年上半年,华东拉丝均价在7522元/吨,同比下跌12.71％,进入23Q3,油价上行支撑PP价格波动上行,但丙烷-聚丙烯价差仍处于历史较低水平,公司PDH业绩修复仍需等待。

   氢气销售收入增长,开拓氢能销售布局。公司张家港基地拥有1000kg/12h能力的加氢站,23H1实现营业收入1.69亿元,同比1.8％。公司基于LPG贸易,依托轻烃资源优势开拓氢能销售业务,布局PDH产业链下游,有望进一步提升盈利水平。

   茂名基地建设进展顺利,巩固PDH龙头地位。公司现建成宁波、张家港两大生产基地,拥有180万吨PDH、160万吨PP产能。公司预计在建的茂名基地增加60万吨PDH、40万吨PP、20万吨合成氨产能,23H1已全面转入试车阶段,项目投产后能够有效巩固公司PDH龙头地位。公司计划未来重点在茂名基地发展碳纤维产业链,加大研发力度,实现再次转型升级。

   风险因素:行业产能过剩风险;技术工艺创新风险;经营成本剧烈波动风险;

   公司PDH项目推进进度低于预期,产能扩张不及预期的风险;LPG业务剥离致收入下滑的风险;安全生产风险。

   盈利预测、估值与评级:受2023年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响,2023H1公司盈利能力处于历史较低水平。考虑到我们预计2023H2-2025年油价仍将处于高位并将带动丙烷价格上行,下游需求将逐步修复,我们下调公司23-24年业绩预测至2.2/5.5亿元(原预测为15.7/17.1亿元)。近期茂名基地即将顺利投产、新业务逐步开展,公司维持PDH龙头地位,PDH下游产业链建设完善,我们预计2025年公司盈利能力将回升,新增2025年业绩预测为7.9亿元。参考可比公司卫星化学、渤海化学Wind一致预期2023年PB平均为1.8倍,我们给予公司2023年1.8倍PB,给予目标价12元,维持"买入"评级。