赞宇科技(002637):高位库存消化完毕,价差趋于正常,盈利改善明显

公司发布三季报,业绩符合预期。2023年前三季度实现收入72.6亿元(YoY-23.14％),实现归母净利润1.15亿元(YoY+52.6％),实现扣非归母净利润1.05亿元(YoY+86.7％),业绩位于此前业绩预告中枢偏上。其中23Q3实现收入24.33亿元(YoY-27.2％,QoQ+17.9％),实现归母净利润7063万元(去年同期亏损2.3亿元,QoQ+224％),实现扣非归母净利润8113万元(去年同期亏损2.3亿元,QoQ+595％),非经常性损失主要来自参股企业新天达美业务的亏损接近2000万元,Q3业绩环比明显改善主要为棕榈油价格趋于稳定,公司加工利润逐步恢复正常。

   前三季度销量明显恢复,但价格随着原料价格有所回调,高位库存逐步消化,盈利趋于正常。

   公司目前具备油化产品和表面活性剂产品产能分别100万吨、110万吨,估计前三季度公司表活和油化产品销量延续上半年增速实现双位数增长。依据卓创数据,前三季度棕榈油价格同比下滑约35.3％,使得今年整体产品均价较去年有所下滑,因此收入同比下降。棕榈油价格从22Q3棕榈油开始快速下跌,使得当时形成较大库存损失,今年以来跌幅减小,自6月以来底部回升,叠加销量逐步回暖,因此毛利率今年以来逐季度修复。整体前三季度毛利率同比提升1.19pct至6.67％。费用端,前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比提升0.89pct,其中管理费用率由于河南等新项目陆续落地,所需人员增加而有所提升。此外,今年以来参股公司新天达美业务亏损约3000万元计入投资净收益当中,整体使得净利润率同比提升0.41pct至1.0％。

   Q3高位库存基本消化,产品价格逐步修复,盈利能力持续回升。依据卓创数据,棕榈油价格今年以来有所回调,6月达到相对低点约6000多元/吨后开始底部回升,三季度以来在7000-8000元/吨波动。公司自2022年下半年以来开始逐步处理高位库存,截至三季度高位库存基本消化完毕,因此油化产品和表活产品趋于正常价差和盈利,使得三季度盈利能力持续回升,三季度毛利率同环比分别提升12.02pct、0.92pct至7.83％。费用端,变动相对较大的主要为财务费用,由于公司拥有印尼杜库达以及国内两类生产基地,因此美元兑人民币及印尼盾综合来看在Q3形成少量汇兑收益,财务费用同环比均有明显减少,但投资收益项由于新天达美业务亏损形成约2000万损失,整体带动净利润率同环比分别提升9.84pct、2.49pct至2.39％。

   河南OEM项目放量在即,未来OEM液洗体量有望达到160万吨,逐步平滑表面活性剂和油化产品受原料影响的盈利波动。依据公告内容,截至9月底,公司在建工程较年初和6月底分别提升2.99亿元、1.18亿元,估计主要为河南赞宇日化生态产业园项目约50万吨OEM、广东赞宇年产25万吨绿色表面活性剂项目、眉山赞宇年产50万吨洗护用品项目等,此外后续沧州表面活性剂和液洗项目也将陆续建设,预计未来3年内公司将具备160万吨OEM液洗规模。

   在油脂化工的基础上,进一步向生物柴油产业延伸,延长产业链。公司此前公告拟投资10亿元在马来西亚沙巴州建设55万吨棕榈基油脂化学品项目,包括20万吨生物柴油、20万吨脂肪酸甲酯、10万吨脂肪醇、5万吨甘油。利用当地丰富价廉的天然可再生资源棕榈油,布局生物产油,以及向上游延伸至脂肪醇,完善产业链布局。

   盈利预测与投资评级:维持盈利预测,预计2023-2025年归母净利润约2.45、5.47、6.91亿元,对应PE约20、9、7倍,维持"增持"评级。

   风险提示:液洗OEM下游客户拓展不及预期;原料价格大幅波动影响盈利能力