大秦铁路(601006):货运高位波动,客运增厚盈利-三季点评

事件描述

   大秦铁路发布2023年三季度报告,公司实现营业收入203.56亿元,同比增长2.6％,相较2019年增长3.8％;实现归属净利润35.74亿元,同比增长2.3％,相较2019年减少11.7％。

   事件评论

   货运运量高位波动,客运运量恢复正常:2023Q3,铁路客流呈现恢复性增长态势,国家铁路累计发送旅客11.63亿人次,同比增长96.7％,相较2019年增长12.5％。货运方面,为了保障煤炭、粮食等重点物资运输,铁路累计发送货物12.39亿吨,同比微增0.8％。

   2023H1,大秦铁路完成旅客发送量1917万人次,同比增长约92.9％,预计2023Q3公司的客运业务维持恢复的趋势。2023Q3铁路货运运量高位波动,公司核心线路大秦线实现货运量1.1亿吨,同比减少2.1％。由于客运业务恢复,货运业务略有波动,2023Q3公司实现营业收入203.56亿元,同比增长2.6％,相较2019年增长3.8％。

   营业成本刚性上涨,控股线路盈利提升:2023Q3,大秦铁路的营业成本同比上升3.2％至156.34亿元,受益于存款利息增加,公司期间费用同比下降16.6％至2.26亿元,公司实现归属净利润35.74亿元,同比增长2.3％,相较2019年减少11.7％。人工成本是大秦铁路第一大成本,过去几年大秦铁路的员工数量虽然减少,但是人均薪酬刚性上涨,过去三年的人均薪酬的年复合增幅约为6％,2022年人工成本较2019年增加25亿元,因此公司的营业收入高于2019年同期,但是盈利低于2019年同期。除主干线路外,公司参控股朔黄铁路和唐港铁路等煤炭运输核心线路,相关铁路线路产能利用率较低,在能源保供的背景下,货运运量大幅增长,增厚盈利,少数股东权益较2019年同期增长24.7％。

   高分红低估值,煤炭需求高景气:我们在《长期逆向资产,稳定复合收益》强调:中国煤炭自给自足为主,但区域不平衡带来长途运输需求,借助不同运输方式的优点,构筑了"西煤东运"+"北煤南运"的运输通道。"西煤东运"4条通道,大秦铁路天生具备低成本的优势,预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转:1)伴随着外延和内生投资,大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络,低效的投资有望减少;2)铁路货运价格受政策监管,具有逆周期调控的特征,伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏,国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段,大秦铁路的货运价格依然受到政策管制,考虑到产能利用率处于高位,如果未来运费实施市场化改革,盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气,我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位,预计2023～2025年归属净利润分别为125.1、130.5和132.1亿元,对应PE分别为8.7、8.4和8.3倍,过去几年公司的现金分红约为0.48元/股,高股息低估值特征凸显,维持"买入"评级。

   风险提示

   1、再投资风险;2、运价调整风险;3、人力成本风险。