招商公路(001965):拟收购路劲资产包,并购成长性突出

核心观点:拟收购路劲高速资产包,外延扩张再落一子招商公路拟以44.12亿元收购路劲(中国)基建100％股权,目标公司拥有河北保津高速40％股权、湖南长益高速43.17％股权并享有50％收益权、山西龙城高速45％股权、安徽马巢高速49％股权。收购完成后,招商公路运营里程将增加276公里。目标公司2023年1-7月净利润为2.39亿元,收购对价折年化PE为10.8倍。本次交易尚需办理境外投资备案手续、通过反垄断审查、路劲基建(1098HK)股东批准程序等。我们模型暂未反映该收购。我们暂维持2023/2024/2025年归母净利预测为55.8/59.0/62.6亿元。基于分部估值法(公路业务WACC=6.21％),调整目标价至10.48元(前值10.42元)。公司2022-2024年度分红比例承诺为55％,据此我们预计公司2023年度股息率为5.1％。公司并购成长能力突出,维持"买入"。

   拟收购路产为成熟运营项目,周边路网完善拟收购路产建成时间较早,周边路网完善,为成熟运营项目。保津与龙城高速为主要货车通道,长益高速为省会出城道路,马巢高速为出省路线的一段。

   河北保津高速全长105公里,2003年9月建成,起于河北与天津交界处,止于保定徐水,是贯通天津、河北、河南及山西的重要货运通道。湖南长益高速全长63公里,1998年7月建成,连接长沙与益阳,也是长沙与张家界的主要通道。山西龙城高速全长72公里,2012年7月建成,是承载山西南部及陕西往环渤海地区的东向货运通道。安徽马巢高速全长36公里,2013年12月建成,为合肥至南京、上海等长三角路线的一部分。

   路产盈利能力较强,除长益外其他路产收费期较长目标公司2022年ROE为8.4％,2023年1-7月ROE为6.4％(年化为11.0％),路产盈利能力较强。保津/长益/龙城/马巢高速2023年H1路费收入为3.8/2.6/2.5/2.0亿元,折单公里年路费收入为726/832/692/1083万元,显著高于全国均值(约400万元/公里)。长益高速将于2026年4月到期,剩余期限较短,2021/2022年目标公司应占长益高速利润为1.0/0.9亿元;

   其他项目剩余期限较长,保津/龙城/马巢高速收费期剩余10.0/18.9/20.3年。

   交易完成后,招商公路净利润、EPS、DPS预计小幅提升目标公司2022年/2023年1-7月录得净利润3.21/2.39亿元。目标公司净资产为37.09亿元(2023年7月末),交易对价与净资产的差额(约7亿元)或在剩余收费期内摊销。假设公司融资成本为3％,财务费用或增加约1亿元(税后)。综合考虑并表资产增厚盈利、摊销以及财务费用增加,若交易在23年末完成,我们预计公司24年净利/EPS/DPS将增加约4/4/4％。

   风险提示:出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。