中原环保(000544):水到渠成、风来帆速,被低估的优质水务龙头

郑州市水务整合平台,2018-21年分红率约50％。公司大股东为郑州市公用集团(持股68.73％),主业聚焦于郑州市污水处理、供热业务。

   2023年3月公司收购后完成郑州市污水产能整合,产能达到295.5万方/日。2023Q1-3公司实现营收52.56亿元、归母净利8.36亿元(调整后同比+32.6％),毛利率、归母净利率大幅提升至32.8％、15.9％,Q3末资产负债率达77％。2018-21年公司分红率在50％左右,按照18-21年分红水平(0.25元/股)测算对应最新收盘价股息率为3.5％。

   现金收购大股东污水资产,保障后续成长性。2023年3月公司以44亿元现金完成集团污水资产收购(在运85+在建45万方/日产能),承诺2023-2025年净利润不低于3.69、3.43、3.78亿元。依托60万方/日马头岗、100万方/日新区污水厂提标改造,两厂污水结算价仍有0.88、0.79元/方提振空间(2022年结算价分别为1.96、1.63元/方)。

   此外公司加快布局污泥业务,2023年上半年实现2.2亿元收入。

   大股东持有供水/焚烧等环保资产,潜在整合空间大。公司卡位新一线城市郑州:根据河南省人民政府,郑州市2022年总常住人口1283万居全国第11位;居民污水处理价0.95元/方在全国处偏下水平。大股东郑州公用布局环保全产业链,除污水业务外集团仍持有173万方/日供水产能和1.1万吨/日垃圾焚烧产能,2022年两业务分别实现营收15.54、5.79亿元。根据债券募集说明书郑州公用未来将持续收购环保产业链上下游,通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得投资收益。

   盈利预测与投资建议。预计2023-25年实现归母净利9.3/11.1/11.7亿元,对应最新PE7.5/6.3/6.0倍。公司坐拥郑州市污水资产,经营稳健、分红能力强,大股东仍具备整合空间。参考可比公司给予2024年10倍PE,对应合理价值11.41元/股,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示。应收账款风险;水价调整风险;在建项目风险。