华恒生物(688639):合成生物学产业化平台,成本优势助力产品矩阵扩张-深度报告

技术突破显著降低成本,成本优势助力产品放量。公司突破厌氧发酵技术瓶颈,在全球范围内首次实现厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸,2013年发酵法L-丙氨酸成本为1.2万元/吨,较酶法降低42％的成本,并在接下来的几年内凭借规模化和菌种技术改进持续降本,2020H1发酵法L-丙氨酸成本约为0.78万元/吨,较2013年下降36％。凭借厌氧发酵技术,公司顺利拓展出缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、肌醇等产品,根据我们的测算,公司2023年缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸和肌醇成本约为1.04/1.75/1.53/2.7万元/吨,毛利率约为48％/60％/74％/52％,具备较强的盈利能力。公司依托成本优势实现丙氨酸和缬氨酸产品的快速放量,氨基酸产品销量从2013年的0.79万吨增长至2022年的5.94万吨,年复合增速达20％。

   新技术凭借公司平台产业化放量,打造氨基酸+维生素+新材料产品矩阵。我们认为公司核心竞争力是具备把优秀科研成果产业化的能力,过去几年公司通过技术转让、授权等方式,将产品矩阵从单一的丙氨酸扩展到目前丙氨酸、缬氨酸、肌醇、亮氨酸和异亮氨酸等产品,并储备色氨酸、精氨酸和蛋氨酸等产品,氨基酸和维生素产品矩阵持续丰富。同时公司在建5万吨/丁二酸、5万吨/年1,3-丙二醇和5万吨/年苹果酸产能,进军生物基纤维、可降解塑料和食品添加剂领域,根据我们的测算24年公司丁二酸和1,3-丙二醇成本约为0.52和1.15万元/吨,毛利率约为52％和55％,盈利水平高于行业平均水平,看好公司在原有氨基酸、维生素领域持续推出新产品,新领域凭借成本优势持续放量,打造第二增长极。

   绿色低碳可持续符合碳中和趋势,生物合成出海逻辑顺畅。相较于传统化工,生物制造产业通过可再生生物资源为原料,摆脱石油资源依赖、降低能耗、减少二氧化碳、废水等污染排放,具有高效、绿色和可持续的优势,在全球碳中和政策持续推进下,生物合成有望实现对于传统化工的替代。受益于公司在生物制造的丰富经验和优质的产品性能,公司与巴斯夫、诺力昂、味之素等境外巨头建立较强的客户粘性,境外大客户的销售稳中有增,未来随着募投和储备产品逐渐投产,看好公司产品出海扩展市场。

   盈利预测与估值:公司构筑合成生物学产业化平台,新技术应用带来显著的成本优势,保障公司维持较高的盈利水平,产品放量带来盈利的持续增长。预计公司2023-2025年实现归母净利润4.07/5.24/7.79亿元,同比变动+27.18％/+28.70％/+48.76％。当前市值对应PE为39.22/30.47/20.48倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:核心竞争力风险、经营风险、境外销售风险、测算偏差风险。