招商公路(001965):唯一央企公路运营平台,外延+内生双轮驱动-交运高股息透视系列之二

背靠央企的高速公路投资运营平台招商公路是央企旗下中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商。不同于我国多数高速公路上市公司控股股东是地方省交投,招商公路由央企招商局集团控股,是招商局旗下唯一的高速公路运营平台。截至2022年底,招商公路投资经营的总里程达12914公里,在经营性高速公路行业中稳居第一。公司采取广泛参股高速公路公司兼具外购优质路产的投资运营平台模式。2022年公司投资收益为34.6亿元,投资收益占营业利润比近70％,是公司业绩的压舱石,多元化经营下降低自有控股路产经营风险。同时,公司在全国范围内布局优质路产,管理的路产项目分布于15个省、自治区和直辖市,区位优势明显,盈利水平良好。

   外延并购与内生增长双轮驱动公司持续并购优质路产,驱动主业快速增长。2014-2019年,公司的营收复合增速达13.0％,业绩复合增速达8.0％,营收、业绩均保持较快的增速,主要来源于:1)公司并购优质路产的业绩增量;2)原有路产车流量自然增长。2014-2019年,公司通行费收入复合增速达19.3％,在上市高速公路公司中排名前列。成功的外延并购在于寻找项目的能力和更高的收益率要求。

   公司在全国范围内进行路产收购,市场化的激励机制驱动公司寻找优质的投资项目。投资回报率IRR则是衡量项目盈利水平的重要指标,理论上IRR高于公司加权平均成本WACC就可以增加企业价值,更高的投资收益率要求就提高了项目投资成功概率。公司沪渝高速和渝黔高速、鄂东大桥、亳阜高速项目IRR均高于11％,高于同期高速公司收购贴现率水平。同时,公司围绕高速公路收费业务,实现高速公路全产业链布局。公司通过交通科技、智慧交通、以及招商生态,纵向延伸打通全产业链,兼具能力协同和资源协同效用。

   行业景气上行,高分红政策延续伴随2020年以来对车流量的扰动结束,高速公路车流量显著修复。截至2023年12月,全国路网车流量同比增长18％,其中高速公路车流量同比增长11％,客运同比增速达17％,货运同比增速达1％。2023H1,受益于出行需求集中释放叠加低基数,招商公路营业收入同比增长20％至42.8亿元,修复到2019年的同期水平。公司归母净利润同比增长19％至28.1亿元,录得上市以来最好的半年度盈利。公司经营表现稳健,经营性净现金流以及投资收益可覆盖资本开支和投资所需的现金。现金流充裕的背景下,持续提高分红率水平,2022年公司股息支付率达53％,同时公司发布股东回报规划,2022-2024年分红比例不低于55％。

   投资建议:攻守兼备的头部高速公路企业公司是攻守兼备的头部高速公路运营企业,依托招商局背景在全国范围收购优质路产,长期成长驱动力强。同时,公司路产年限年轻,并依托主业布局高速公路全产业链,内生增长动力充足。伴随车流量回升,公司盈利有望持续快增。此外,公司延续高分红政策,分红比例不低于55％,2023年股息率达5.5％。预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为66.7/73.8/80.7亿元,对应PE估值分别为10.3/9.3/8.5X,首次覆盖,予以"买入"评级。

   风险提示1、车流量增长不及预期;2、路产收购后运营不及预期;3、高速公路收费政策变动;4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。