巨星农牧(603477):聚焦养猪,低成本高增长优势稳固-年报点评

持续降成本扩规模,维持"买入"评级巨星农牧发布年报,2023年实现营收40.41亿元(yoy+1.83％),归母净利-6.45亿元(yoy-508％)。其中Q4实现营收10.35亿元(yoy-28.73％,qoq+0.26％),归母净利-3.03亿元(yoy-219％,qoq-5548％)。巨星依靠先进育种体系、领先的养殖管理实现了稳固的成本优势,同时快速扩张养殖规模。我们预计公司2024/25/26年归母净利润4.34/25.13/20.83亿元,BVPS分别为6.87/11.80/15.88元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.2xPB,考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰,我们给予公司2024年7.19xPB,对应目标价为49.40元,维持"买入"评级。

   聚焦养猪业务,低成本高增长优势稳固2023年公司首次出现年度亏损,主要系猪价持续偏弱运行导致,同时黄鸡、皮革等业务亦有一定拖累。我们估算2023年公司生猪养殖业务亏损约3～4亿元、黄鸡和皮革业务经营或出现小幅亏损,对猪、鸡、皮革等存货计提跌价损失以及巨星有限商誉计提减值损失合计约1亿元,同时商品鸡业务关停等因素带来资产处置损失近1亿元。2023年,公司养殖成本持续保持优势,我们估算其头均亏损约110～170元、育肥完全成本约15.4～15.8元/公斤;

   23Q4成本持续小幅改善,我们估算其头均亏损约160～230元、育肥完全成本约15.3～15.7元/公斤。同时,公司生猪出栏保持快速增长,2023年267万头、同比+75％,2019～2023年公司生猪出栏量CAGR约86％。

   现金流压力是核心驱动,产能有望持续去化近期肥猪、仔猪价格回升导致市场对于产能是否还能持续去化存疑。我们认为,周期底部的现金流压力加剧才是能繁母猪产能去化的核心驱动,本轮周期现金流压力是远超以往的。即便是拥有融资优势的部分上市公司也未能幸免,正邦、傲农、天邦相继被重整/申请预重整,部分上市公司在近期交流中表示2024年出栏量预计同比减少。考虑到24H1猪价预计仍将弱势运行、行业及上市猪企的亏损状态或将持续,预计生猪养殖行业的母猪产能去化有望持续、甚至加速。同时,农业农村部口径2023年能繁母猪存栏累计去化约8.5％,24H2生猪供应收缩或是大概率事件、猪价或值得期待。

   轻资产模式助力扩规模,拓潜降本思路清晰巨星是低成本高扩张的优质猪企。2024/25/26年公司出栏目标分别为400/700～800/1000万头。公司产能扩张将主要采用租赁猪场、公司+农户"等轻资产模式,资本开支压力较小;同时,公司持续通过优化遗传管理、生产管理等手段降本拓潜,2024年成本目标约15元/公斤,成本优势稳固。

   风险提示:猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期,突发大规模疫病等。