三全食品(002216):C端增长承压,竞争加剧致盈利能力降低

2023年、1Q24业绩低于我们预期公司公布2023年＆1Q24业绩:2023年收入/归母净利润70.56/7.49亿元,同比-5.1％/-6.4％;4Q23收入/归母净利润16.41/1.97亿元,同比-21.8％/-28.4％;1Q24收入/归母净利润22.54/2.30亿元,同比-5.0％/-17.8％。2023年、1Q24业绩低于我们预期,主因需求疲软C端竞争加剧影响。另外,公司分红率从2021-22年均值43.6％提升至2023年58.7％,提高股东回报。

   发展趋势C端需求回落、饺子汤圆等传统面点增长承压。整体消费疲软、C端增长承压,叠加KA商超渠道流量下滑、传统饺子汤圆等产品需求不振,高基数下4Q23收入大幅下滑,1Q24虽基数压力减小但仍面临KA渠道客流下滑压力。1)分场景,2H23零售/餐饮收入同比-18.2/+16.0％至23.7/8.0亿元,其中零售端直营电商收入同增43.9％至1.2亿元,大B端随客户开拓,我们预计收入增速远高于小B端。2)分产品,2H23饺子＆汤圆＆粽子/点心面点/调理制品收入同比-24.5％/-4.3％/+21.6％至14.5/10.4/6.2亿元。

   竞争加剧,降价促销导致盈利能力降低。公司4Q23/1Q24扣非归母净利率同比-2.7/-1.4ppt至9.9％/8.8％,分拆来看,1)毛利率:需求疲软竞争加剧,折价销售导致4Q23/1Q24同降4.0/1.7ppt至22.8％/26.6％;2)销售费用率,4Q24/1Q24同比+3.0/-0.4ppt至9.8％/12.2％,4Q23提升主因4Q22受疫情影响费用投放较少;3)管理费用率,4Q23/1Q24同降2.1/0.2ppt至0.8％/1.9％,4Q23降幅明显主因股权激励费用冲回影响。

   展望2024年:B端发展有望支撑收入增长,竞争影响盈利能力或有承压。

   B端:公司持续开拓包括百胜等大B客户,随产品供应增加及新客开拓,我们认为2024年有望保持高增;小B端则受益产品渗透有望保持稳定增长。C端:考虑线下KA渠道持续被分流,以及传统米面产品增长亦有压力,我们预计KA渠道增长仍然承压,经销渠道则有望保持平稳。利润端:考虑需求端仍较疲软、竞争仍较为激烈,我们预计价格端以及费用端仍有压力,公司整体盈利能力或接近2023年水平。

   盈利预测与估值考虑需求疲软以及行业竞争加剧,下调2024年收入13.5％至72.42亿元,首次引入2025年收入74.97亿元,考虑盈利能力降低,下调2024年归母净利润20.4％至7.54亿元,首次引入2025年归母净利润8.20亿元。当前股价交易于2024/25年14.6/13/5倍P/E估值,考虑盈利预测调整,下调目标股价22.4％至15.0元/股,对应2024/2025年17.5/16.1倍P/E估值,较当前股价有19.5％上行空间。维持跑赢行业评级。

   风险新品推广不及预期,渠道拓展不及预期,竞争加剧,食品安全问题。