万润股份(002643):三拐点共振,合成材料平台估值重塑-深度研究

高性能化学品合成平台,三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年,现已拥有约10000种化合物的生产技术,其中约4000种已投入市场。站在当下,公司有望迎来三重拐点。拐点一:过去,公司主要生产上游单体,现顺着产业链向下延伸至材料端,增厚盈利;拐点二:过去,公司主要收入来自海外,当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下,集中发力进军国内市场,奏响自主知识产权材料最强音;拐点三:过去,公司产品用于LCD、柴油车尾气净化等传统下游,现发力于OLED、半导体领域先进材料。公司目前市值对应2023年利润仅13.8倍PE,当下处于过去五年以来最安全的估值水平,其新业务领域目前可比公司PE普遍在40至50倍,新产品起量后,有望实现估值重塑专业绩成长的双击。

   OLED中间体全球龙头,进军高盈利终端材料。苹果预计于2024年起在中尺寸产品切换OLED显示,有望成为OLED渗透的重要催化。在明确的产业趋势下,京东方、三星等头部面板厂商加速布局8.6代产线,其单线的OLED有机发光材料用量可达传统6代线的4倍以上,远期带来百亿级新增材料需求。子公司九目化学为OLED升华前材料全球龙头,子公司三月科技是OLED终端材料的新势力,2023年营收同比增长73％。公司有望充分受益β上行。

   三箭齐发,打造高性能PI产品矩阵。PI具有优异的机械、耐候、电化学性能,被誉为高分子材料"皇冠上的明珠"。目前国内PI产品主要集中于中低端电工级薄膜领域,高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、TFT-PI三大高性能PI,下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域,与行业传统玩家形成错位竞争,引领材料国产化。目前公司PSPI、TFT-PI已实现下游认证及供应,蓬莱TPI产能放量可期,同时布局高端PEEK材料。

   光刻胶上游原料国产化先锋。树脂是光刻胶的核心骨架,成本占比超50％,其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高,高端品种长期由日美企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年,上游单体、树脂自主可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加集中,公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商,目前65吨光刻胶树脂项目已实现下游客户认证,并根据客户需求生产供应。

   盈利预测与估值建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为43.26/49.82/57.76亿元;归母净利润7.86/9.39/11.32亿元;对应PE分别为13.4/11.2/9.3倍。公司是国内高性能化学品合成平台,三重拐点共振下,业绩、估值有望迎来双击。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:下游需求低于预期,新项目建设进度不及预期,假设和测算误差风险。