山鹰国际(600567):23年业绩略超预期,盈利能力逐步修复-2023年报及2024年一季报点评

事项:

   公司公布2023年年报及2024年一季报,23年公司实现营业收入293.3亿元(YOY-13.8％),实现归母净利润1.6亿元(YOY+106.9％),略超业绩预告表现,实现扣非归母净利润-3.0亿元。24Q1实现营业收入66.7亿元(YOY+5.0％),实现归母净利润0.4亿元(YOY+111.4％);实现扣非归母净利润-0.2亿元(YOY+95.9％)。23年公司拟现金分红4752万元,分红比例30.4％。

   评论:

   需求边际改善,价格仍有压力。1)造纸:23年实现收入192.4亿元,同比-11.8％,量价分别同比+10.0％/-19.7％。据海关总署统计,2023年箱板纸进口总量达532.46万吨,同比增长了48.15％;瓦楞纸进口量达359.11万吨,同比增长47.82％。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下,23年纸价承压下行,后续在低位震荡。据卓创资讯统计,2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨,同比跌幅18.7％;箱板纸全年均价3947元/吨,同比下滑16.47％。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌,23年造纸业务毛利率同比+1.4pct至7.5％。2)包装:23年实现收入70.8亿元,同比-7.8％,量价分别同比-3.3％/-4.7％。公司积极开拓高潜客户份额,新增了日化、快消、食品等行业大客户订单,2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42％,同比增加约9个百分点。23年包装业务实现毛利率13.4％,同比+2.7pct。

   成本改善驱动盈利修复,管理层主动降薪优化费率。1)23年,公司实现毛利率9.9％,同比+2.6pct,或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端,公司实现销售/管理/财务费用率1.3％/4.8％/3.6％,同比+0.1/+0.2/+1.1pct,财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响;同时,23年内公司核心管理层主动降薪,管理费用率得到控制。综合来看,公司23年实现归母净利率0.5％,同比+7.2pct。2)24Q1,公司实现毛利率9.9％,同比+2.2pct/环比-1.8pct,费用端,公司实现销售/管理/财务费用率1.3％/4.4％/4.1％。同比-0.1/-1.7/-0.7pct,带动归母净利率同比+6.0pct至0.6％。

   产能布局依次推进,中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势,宿州基地180万吨产能仍在建设阶段。同时,公司推出24-26年长期激励管理办法绑定核心人员,有望提高公司经营管理水平,激发员工积极性。

   投资建议:公司是国内箱板纸龙头,凭借产业链一体化的优势,实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软,我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.28/8.69/12.36亿元(24/25年前值为10.12/16.17亿元),对应当前股价PE为13/10/7倍。采用PB估值法,给予公司2024年目标PB0.68X,对应股价2.18元,维持"强推"评级。

   风险提示:原材料价格波动,需求恢复不及预期等。