科伦药业(002422):创新步入正轨,ADC龙头商业化曙光将至-首次覆盖报告

核心观点

   三轮驱动,创新步入正轨。公司以输液起家,通过产业资本深度融合,构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物"品"字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元(+12.7％),归母净利润24.6亿元(+44.0％),业绩稳健,盈利能力提升:一方面,输液产品结构持续优化;另一方面,抗生素中间体量价齐升,仿制药新品获批并通过集采放量,成为公司盈利新增长点。更重要的是,子公司科伦博泰多款创新药研发兑现,商业化曙光将至。

   ADC平台国内领先,产品即将步入收获期。首先,2款ADC管线将进入商业化阶段:SKB264为首款国产TROP-2ADC,乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大,同时海外商业化进程顺利,截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床,联用K药潜力巨大;A166为国内首款乳腺癌HER2ADC,上市在即。其次,非ADC管线储备丰富,肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市,RET抑制剂有望于年内提交NDA;非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔,包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。

   合成生物学新品上市,仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局,已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品,股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时,抗生素中间体国内产能领先,随着市场需求恢复以及降本增效推进,盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面,公司首仿抢仿能力突出,新产品梯队完整,存量大产品集采影响已消化,新产品借力集采实现放量。

   国内输液龙头,独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固,公司自主研发"可立袋"引领输液包装发展方向,提升密闭式输液销量占比。同时,肠外营养等优势领域持续加强,输液板块内生现金流充足。

   盈利预测与投资建议

   我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元,根据可比公司估值水平,我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率,对应目标价为39.48元,首次给予"买入"评级。

   风险提示

   仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。