新乳业(002946):鲜奶业务稳健增长,盈利水平加速提升-2024年中报点评

事件:公司于8月29日发布2024年中报,24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润53.64/2.96/3.13亿元,同比+1.25％/+25.26％/+36.39％,其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.51/2.07/2.13亿元,同比-0.94％/+17.72％/+37.66％。

   低温鲜奶业务稳健增长,常温乳竞争加剧短期承压。分产品看:24H1液体乳/奶粉/其他分别实现营收48.44/0.35/4.86亿元,同比+0.54％/-15.20/+10.64％。其中液体乳占比同比下降0.63pcts至90.30％,各项业务营收占比均保持稳定。公司"鲜酸双强"持续培育战略品类:低温鲜奶通过提高渠道立体化覆盖持续渗透,实现市场份额稳步增加,高端鲜奶同比+15％,高端鲜奶品牌"唯品"受益于咖啡茶饮B端开拓同比+15％;低温特色酸奶持续增长,实现全国协同化覆盖,"活润"系列通过新品驱动同比+15％;常温乳表现受整体需求不振、竞争加剧等因素影响,但高中端白奶市场占比持续提升。分区域看:24H1西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现营收18.75/15.03/5.36/6.79/7.71亿元,同比-6.87％/+4.66％/+20.21％/-12.68％/+23.42％。西南地区占比同比下降3.05pcts至34.95％,主要是位于西南的蝶泉产品结构中常温奶占比较高,常温奶上半年品类承压拖累蝶泉营收,华北市场低基数下实现高增。分渠道看:24H1经销/直销模式分别实现营收21.24/27.55亿元,同比-0.72％/+1.29％,渠道模式稳定。经销商数量上:24Q2末共计3,409家,其中西南/华东/华北/西北/华中/其他区域各962/1003/324/297/421/289家,较一季度末净变动+3/-38/+13/-8/-54/-29家。

   原奶下行+结构优化抬升毛利水平,费用收缩+精准投放助力净利率加速提升。毛利率方面:24H1/24Q2分别为29.23％/29.09％,同比+1.26/+0.29pcts,毛利提升主要受益于:①原奶价格下行带来的成本红利,②高毛利产品占比提升带来的结构优化,前者贡献幅度更大。费用率方面:公司24H1销售/管理费用率分别为16.12％/4.47％,同比+0.46/+0.13pcts,24Q2销售/管理费用率分别为15.21％/3.88％,同比-0.60/-0.38pcts。上半年销售费用整体同比+4.23％,快于营收增速,主要是促销费同比+18.69％。归母净利率:24H1/24Q2分别为5.53％/7.51％,同比+1.06/+1.19pcts。净利率提升幅度同比、环比均有加速,公司上半年实现了高质量的增长。

   投资建议:24年为公司五年期规划的第二年,公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为主导,以DTC渠道占比提升为增长的重要引擎,五年期净利率翻倍正稳步兑现。我们预计公司24-26年归母净利润为5.5/6.6/8.0亿元,同比28.3％/19.4％/21.1％,当前股价对应PE分别为13/11/9倍,维持"推荐"评级风险提示:原材料价格上涨超预期,行业竞争加剧,产品结构提升或DTC渠道推进不及预期,食品安全问题等。