协鑫集成(002506):轻装上阵,N型大尺寸产能优势凸显-首次覆盖报告

聚焦光储中下游的优质企业。2024H1,公司实现营业收入81.13亿元,同比增长44.73％;实现归母净利润4333.44万元,同比下降61.15％。2024H1,光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程,产品售价持续波动,行业竞争加剧,公司深耕国内市场,调整接单策略,24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列,组件出货量及营业收入同比大幅增长;但受组件产品价格调整影响,公司净利润同比有所下降。

   光伏行业处于底部区间,N型迭代加速。1)光伏需求持续向好,供给宽松导致行业价格处于底部。光伏需求持续向好,我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。供给宽松下行业竞争加剧,产业链价格处于底部,但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势,随着落后产能的逐步出清,及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展,光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。2)电池片N型迭代加速,组件行业竞争激烈。据CPIA统计,23年N型电池片占比约26.5％;24年N型迭代加速,根据infolink预测,24年N型占比或将达到79％。根据索比光伏网,24Q1组件出货CR4超55％,CR10接近86％,组件集中度有所提升,行业竞争激烈。

   N型大尺寸产能优势明显,光储协同发展可期。1)布局N型大尺寸产能,产品、品牌、渠道优势显著。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能,大尺寸高效组件产能和N型TOPCon电池产能稳步扩张,截至2024年8月,公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能;2022年以来,公司组件出货恢复增长,2024H1公司光伏组件出货量位居全球前八名。公司坚持技术创新,多年沉淀积累,产品、品牌及渠道优势明显;此外,公司推出碳链产品,低碳优势明显。2)系统集成稳步推进,储能业务重整旗鼓。2024H1,公司系统集成业绩翻番,各项业务全面突破;2023年,公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累,全年实现储能储备项目超过1GWh,国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格;海外业务利用OEM+自研产品的模式,产品通过26项国际认证。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元,对应增速分别为23.8％/44.1％/33.5％,归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元,对应增速分别为-51.4％/425.9％/54.0％,根据9月20日收盘价计算,对应PE为136X/26X/17X。公司轻装上阵,N型大尺寸产能优势明显,光储协同发展可期,首次覆盖,给予"谨慎推荐"评级。

   风险提示:政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。