南山铝业(600219):铝加工出海先行者,战略布局印尼资源、尽享先发优势-首次覆盖报告

【核心结论】我们预测,2024-2026年公司归母净利润分别为44.65、46.05、50.70亿元,EPS为0.38、0.39、0.43元,PE为11、10、10倍,给予2024年1.21倍PB,目标价为5.22元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。

   【报告亮点】市场认为公司是纯β品种,而我们认为公司研发费用领先全行业,重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒;2023年首次将稳定股东回报写进年报,资本开支高峰已过+账上现金储备充足,分红+回购齐发力。

   【主要逻辑】

   一、上游:出海印尼占据先发优势,布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023年,公司境外收入、毛利CAGR分别为12％、11％,境外业务占比越来越高;由海外控股子公司BAI负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1)氧化铝方面,印尼氧化铝工厂已建成200万吨氧化铝产能,规划200万吨氧化铝产能在建,一方面得益于氧化铝行情高景气;另一方面,宾坦氧化铝工厂享受免税政策,成本优势显著,外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2)电解铝方面,供需紧平衡下价格易涨难跌,我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移,公司持续推进印尼中长期100万吨电解铝建设规划,建设完成后有望为公司贡献业绩。

   二、下游:产品结构优化和产业升级是发展趋势,布局高端汽车板和航空板。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品,2020-2023年,高端产品的销量占比分别为6％、13％、13％、14％;高端产品毛利占比分别为13％、20％、21％、30％。1)汽车板,对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高,因此具备较高技术壁垒;市场空间大、盈利能力强,公司现有产能20万吨,另有20万吨产能在建,建成后释放业绩弹性可期。2)航空板,是高端制造中的最高端产品,目前中国商飞C919订单,公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比60％。3)研发费用方面,公司领先全行业,2020-2023年研发费用分别是行业平均的454％、265％、261％、223％。

   风险提示:汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。