水井坊(600779):经营平稳,稳中求进-2024年三季报点评

事项:

   公司发布2024年三季报,前三季度实现营收37.9亿元,同增5.6％,归母净利润11.3亿元,同增10.0％;其中单Q3实现营收20.7亿元,同增0.4％,归母净利润8.8亿元,同增7.7％,销售回款23.1亿元,同降0.8％,经营现金流量净额10.7亿元,同降20.5％,合同负债10.6亿元,环比Q2末减少0.2亿元。

   评论:

   Q3报表平稳微增符合预期,核心大单品臻酿八号基本盘稳健。公司Q3收入/利润分别同增0.4％/7.7％,整体平稳符合预期。分产品看,高档酒表现稳健,单Q3营收同降2.0％,判断系大单品臻酿八号宴席占比较高、相比竞品表现较优,井台推出新版本和复古版,但市场定位不够清晰动销一般,典藏亦处培育期。中档酒表现超预期,单Q3营收大幅增长87.2％,判断系Q2投放减少(单Q2同降43.6％)及去年同期低基数所致,天号陈及系列酒受益百元价格带利好,承接降级需求。分区域看,国内市场营收略降0.3％,北方区和中南区、西南区表现更好,新兴市场中内蒙古增速快,海外业务发展持续保持良好势头,目前国外市场扩大投放销售量已达152.7吨,单Q3营收大幅增长112.2％。

   费投优化明显拉升净利,现金流略承压。公司单Q3毛利率提升0.9pct,考虑与去年同期基数偏低有关。税费率方面,单Q3销售费用率大幅下降4.0pcts,判断系公司优化营销费投支出所致,公司侧重加强市场培养,如针对渠道提供市场推广支持、优化物流配送、加强售后服务等;营业税金率同降1.0pct,管理费用率同增0.5pct。综上单Q3归母净利率42.6％,同比提升2.9pcts。现金流方面,单Q3销售回款同降0.8％略慢于收入,主要系回款进度同比稍慢,经营性现金流净额同降20.5％,Q3末合同负债环比Q2末减少0.2亿元。

   经营平稳,管理层履新后期待更多市场策略落地。公司24财年圆满收官,新财年胡庭洲履新总经理,规划保持平稳积极,三季度虽外部需求尤其是宴席场景走弱,但公司大单品臻酿八号和大众价位带的天号陈表现较好,同时积极通过扫码红包、冠名演唱会等方式促动销,库存虽略有提升但符合预期,亦属良性水平,整体经营状态良性平稳。展望后续,一是高端化策略不变,典藏及以上产品继续聚焦20个关键城市加强培育,井台经典复刻限量回归。二是加强与母公司帝亚吉欧的协作,公司24年1-9月海外销售金额约5100万,同比增长65％,其中帝亚吉欧负责免税区域的销售,此外公司也通过真露集团拓展水井坊在韩国的分销,期待后续公司国内外更多市场动作的落地。

   投资建议:经营与报表平稳健康,期待分红率提升。公司渠道保持良性,新财年策略或保持务实,管理层履新后期待更多市场策略出台落地。此外分红方面,公司21年分红率较高,后因邛崃项目资金需求分红率下降,邛崃项目转固后,资本开支降低,可期待后续逐步提升分红率、增强股东回报(23年分红率35％,17-21年分红率超80％)。考虑需求表现及公司经营情况,我们调整24-26年EPS预测为2.74/2.89/3.21元(原24-26年预测值为2.91/3.21/3.57元),给予25年18倍估值,调整目标价至52元,维持"强推"评级。

   风险提示:经济复苏不及预期,次高端竞争加剧,公司调整措施不及预期