山西汾酒(600809):行稳致远,蓄力明年突破400亿-24Q3业绩点评报告

24Q1-3/Q3收入313.58/86.11亿元,同比+17.25％/+11.35％;归母净利润113.50/29.40亿元,同比+20.34％/+10.36％。

   公司三季度业绩表现符合预期,增速优于行业平均。今年以来公司灵活调节经营节奏,通过腰部产品/玻汾等多工具箱保证收入增长,并优化"汾享礼遇"控盘分利体系,强化渠道推力。考虑到市场环境较弱+明年春节节点较早,公司或适当调整经营节奏,保证渠道库存良性,蓄力明年春节开门红,我们看好公司全年收入实现15％+增长(利润快于收入)。考虑到当前仍处于全国化扩张期的收获阶段,且充分受益清香势能支撑,公司中长期空间广阔,看好明年收入突破400亿。

   收入增长符合预期,回款有序现金流优异1)收入端:24Q1-3/24Q3白酒实现收入312.52/85.93亿元,同比+17.49％/+11.42％。①24Q3中高档酒收入增速为6.73％,环比Q2提速5.23pct,我们预计是因为青花系列恢复正常发货节奏。24Q1-3中高档酒累计增速14.26％。②24Q1-3/Q3其他酒增速26.87％/25.62％,主因玻汾持续投放。

   2)财务端:24Q3公司毛利率/净利率-0.75/-0.29pct至74.29％/34.11％,盈利能力下降主因结构下滑;销售/管理费用率-0.07/+0.61pct至10.54％/4.43％,费用率维持稳定。公司回款有序进行,24Q3末合同负债同比变动+3.08亿元至54.81亿元,24Q3销售收现同比+30.77％至85.60亿元,经营性净现金流同比+67％至35.05亿。

   青花系列恢复增长,腰部+玻汾延续放量1)青花系列:在经历Q2控货后于Q3恢复正常投放。我们预计青花20增速领先,主因公司中秋期间针对青花20开展"与花与酒醉中秋活动",青花25/30因商务需求下滑而阶段性承压。

   2)老白汾＆巴拿马:今年民用酒表现好于商务,预计全年腰部产品增速最快。

   3)玻汾:作为全国化市场开拓的主力产品,考虑到市场仍然供不应求,公司延续加大市场投放,参考其他酒增速,我们预计24Q1-3/Q3玻汾增速均超25％。

   全国化势能延续,省内稳健增长24Q1-3省内/省外收入+11.58％/+21.44％,24Q3省内/省外同比+12.12％/+10.95％。省内市场依托龙头地位保持稳健增长,省外在竞争加剧的背景下依旧维持了双位数增长。公司仍处于全国化扩张期的收获阶段,充分受益清香势能支撑,未来将继续贡献增长。

   盈利预测及估值我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续,我们预计2024～2026年公司收入增速为15.45％、13.60％、12.40％;归母净利润增速分别为17.60％、15.42％、14.02％;EPS分别为10.06、11.61、13.24元;24年PE对应20.75倍,维持买入评级。

   风险提示:消费恢复不及预期;次高端表现不及预期;核心产品批价上涨不及预期;全国化进展不及预期。