恒瑞医药(600276):创新药迈入收获期,国际化加速前行-深度研究

创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外,公司国际化加速前行,创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。

   首次覆盖给予"买入"评级,目标价人民币61元。

   创新转型成功,创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头,公司近年来集采风险基本出清,创新转型成功,创新药收入强劲增长(2023/1H24分别实现22％/33％同比增长),成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24,创新药约占公司收入46％左右。

   目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来,随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量,我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20％-30％同比增速,持续推动公司业绩增长。

   公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一,2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域(约贡献收入53％),ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累,公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段,成为国内ADC管线最丰富的企业之一,其中4款(SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009)处于3期,首款ADC产品SHRA1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据(单用及潜在丰富的联用空间)、先发优势及强大的商业化实力,我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力,公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。

   创新药出海授权不断丰富与升级,国际化有望进一步加速。自2023年以来,公司大幅加速了创新药出海授权的步伐,出海药物数量不断增加,出海授权的药物创新性越来越高,且具备全球潜在同类最佳的潜力(例如:TSLP单抗)。此外,海外合作伙伴的规模亦进一步升级,例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国MerckKGaA,2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。

   此外,出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海(例如,3个GLP-1创新药出海至Hercules),公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权,亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是,随着全球BD负责人JensBitsche-Norhave近期加入,其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看,BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外,2025年公司有望实现"双艾"组合的美国上市。中长期来看,随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批,公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。

   首次覆盖给予"买入"评级,目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入,60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值,我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元(基于DCF估值,WACC:7.8％,永续增长率3％),仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值,采取20x2025EPE),加总我们得到公司目标市值3891亿元,对应目标价人民币61元。

   投资风险:销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。