协鑫集成(002506):行走在行业晨曦中的老牌组件企业

投资亮点首次覆盖协鑫集成(002506)给予跑赢行业评级,目标价3.51元,基于P/E估值法,对应2025年27倍P/E,公司主营光伏组件业务,2023-2024年公司组件出货量重回全球前10。理由如下:光伏行业基本面基本见底。2023年行业大幅扩产带动光伏主产业链各环节价格从高点至2024年12月下跌66％～89％。各环节则从4Q23～2Q24陆续进入亏损。目前我们认为这一跌价周期基本调整到位:从跌价幅度来看,2024年3Q以来除组件价格仍小幅下跌外,上游环节基本止跌;从开工来看,各环节头部整体当前仅维持30％-60％的平均开工率;从企业经营来看,3Q24部分上游环节环比已经实现减亏。

   "无形之手+有形之手"合力推动光伏行业供给侧改革。在价格快速下跌压力下,部分行业及跨界公司产能计划出现大量推迟及取消,如部分高成本硅料产能及TOPCon跨界产能。同时,"有形的手"也在积极推进行业供需的改善:2024年以来,协会组织多场"光伏行业高质量发展"座谈会,倡导"反内卷";产能层面:工信部新版光伏制造规范提升了存量及新增产能的能耗、水耗等要求;价格层面:10月底协会开始定期公布全产业链最优不含税生产成本,以打击在招标中恶性价格竞争行为;产量层面:近期协会积极组织业内企业协商,考虑通过协会组织,企业自律的方式进行减产,总量参考2025年的需求预期,分配则参考企业过去的产量产能,并增加对于新技术的鼓励。

   公司是老牌光伏组件企业,迎来积极变化。1)历史PERC资产减值计提充分,资产减值压力相对较小;2)电池片成本领先行业,公司2024年持续盈利且开工率领先行业;3)组件出货量2023年重回前10,2024年上半年国内中标排名第4,海外2024年签单印度2GW;4)2024年11月定增获批,我们预计后续落地有望改善公司资产负债率;5)新技术布局全面,公司2024年12月发布基于BC技术的GPC2.0高效组件。

   我们与市场的最大不同?我们认为市场对市场价格修复相对悲观,随着供需改善,库存下降,价格修复的速度可能会超出市场预期,公司无PERC资产包袱,TOPCon电池成本领先行业,有望在周期底部向上阶段实现快速发展。

   潜在催化剂:供给侧改革落地,组件价格呈现趋势性修复。

   盈利预测与估值我们预计公司2024～2026年EPS分别为0.02/0.13/0.18元,CAGR为89.6％。首次覆盖给予跑赢行业评级,目标价3.51元,较当前股价有36.6％的上浮空间,对应2025年27倍P/E,当前股价对应2025年19.8倍P/E。

   风险光伏需求不及预期,技术迭代风险,供给侧改革不及预期。