兴业银锡(000426):产量储量加速释放,越阶银锡龙头进入快车道-深度研究报告

现有主力矿山银漫矿业加速释放产能,未来产能有望翻倍。一期项目2023年完成技改,年处理矿石量达165万吨,其中处理铅锌矿石25万吨、铜锡矿石140万吨,目前已经具备年生产白银180吨的生产能力,23年锡销量超过8000金属吨。二期项目已于2025年1月10日获批,建成后矿石处理规模由当前的165万吨/年扩建为297万吨/年,产能产量有望翻倍。银漫矿业2024年上半年实现净利润7.1亿元,同比增长411％。

   其他中小矿山处于稳定生产或在建阶段,基本稳定运营。除银漫外,公司还有在产的乾金达、融冠、锡林、荣邦、锐能矿业,均属多金属矿山,赋产铅、锌、银、铜、铁矿,基本实现了稳定运营。2024年上半年分别实现盈利1.4亿元、0.88亿元、0.04亿元、0.11亿元、0.14亿元,其中乾金达矿业白银年产量有望逐步增长至120吨,盈利持续改善。唐河时代矿业和博盛矿业处于在建阶段,其中唐河时代镍储量32.8万吨、铜储量11.7万吨,并伴生金银等贵金属。博盛矿业(70％股权)金储量20.5吨,品位6.57克/吨,未来盈利潜力大。

   收购宇邦矿业后白银保有储量实现翻倍,越阶成国内第一大银企。公司完成收购亚洲第一大银矿-宇邦矿业85％股权,盈利潜力巨大。截止2017年3月31日,宇邦矿业保有资源量银金属量1.82万吨。根据美国地质勘探局发布截止2023年5月的数据,宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.9％,占全球白银储量的2.7％;收购完成后,公司白银保有储量将增至2.45万吨,占国内总储量的34.56％,占全球白银储量的4.46％。根据评估报告扩产项目达产年矿山年产量预计为银481吨、铅19462吨、锌42943吨,按当前白银价格7700元/千克测算,达产年预计贡献归母净利润10亿元。

   大股东旗下大银矿承诺注入,白银增储空间巨大。大股东旗下布敦银根累计查明白银金属量1.1万吨,平均品位Ag148g/t,于2024年9月完成探矿权转采矿权的手续。公司已于12月30日签署了托管协议,并承诺投产且形成利润后一年内启动注入。

   投资建议:公司主力矿山立足银锡金属,我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.5、19.5、23.9亿元,分别同比+59.5％、+26.3％、+22.6％。选取锡银标的锡业股份、盛达资源、华锡有色作为可比公司,根据可比公司PE估值均值,给予公司2025年13倍市盈率,目标价14.3元。我们认为,2026年后随着银漫二期、宇邦矿业建成投产,公司白银产量有望达到1000吨规模,锡产量1.6万吨以上,有望成为国内第一大银、第二大锡企业。并且布敦银根完成注入后银储量产量将进一步提升。首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:公司项目扩产不及预期;金属价格大幅波动;公司成本大幅提升。