羚锐制药(600285):战略卡位高壁垒赛道,1+1＞2协同效应可期-事件点评

事件:1月27日,公司发布《关于收购银谷制药有限责任公司90％股权的公告》,公司拟以自有资金收购银谷制药90％股权,交易价格为70390.80万元,本次交易完成后,银谷制药将成为公司控股子公司,纳入公司合并财务报表范围。本次收购后,公司或公司指定的第三方有权于2027年5月1日至5月31日期间发出行权通知,以2024年至2026年公司合并口径下经审计财务报表中标的公司每1元注册资本对应的净利润的平均值×14.5倍市盈率的价格,受让银谷控股集团有限公司持有的标的公司剩余10％股权。

   并购标的盈利能力增强,资产结构持续改善。银谷制药2024年前三季度实现营收2.03亿元,实现净利润0.43亿元(较2023年0.14亿元有较大增长)。

   1)毛利率维持较高水平,盈利能力增强:2022-2024前三季度,银谷制药毛利率分别为86.44％/86.58％/85.98％,2024年前三季度净利率提升至21.28％;

   2)资产结构持续改善:2022-2024前三季度,银谷制药资产负债率分别为62.66％/58.48％/36.44％,2024年三季度末净资产为1.65亿元,较2023年末提升35.37％。

   银谷制药营收结构优化,鼻喷剂为核心收入来源。分产品来看,银谷制药三大产品鲑降钙素鼻喷雾剂(金尔力)、苯环喹溴铵鼻喷雾剂(必立汀)、吸入用盐酸氨溴索溶液(力希畅)分别于2021/2022/2024年纳入国家医保目录,2024年前三季度分别实现销售收入1.13/0.35/0.38亿元,占总营收比例分别为55.86％/17.28％/18.61％。受益于产品进入医保目录和营销渠道不断优化等因素影响,近年来销售收入逐年增加。

   1)鲑降钙素鼻喷雾剂(金尔力):属于骨吸收抑制剂,主要用于急性骨丢失、骨痛主诉患者。根据米内网重点省市公立医院销售数据,我国鲑降钙素市场总体呈现上升趋势,2020-2022年鼻喷剂型贡献主要增量,一方面由于院端就诊对注射剂型的影响,另一方面受益于院外居家使用的便利性。2022年鲑降钙素在重点公立医院销售收入为1.67亿元(yoy+5.03％),其中鼻喷雾剂型收入1.11亿元(yoy+15.63％),占比为66.47％(yoy+6.09pct)。目前银谷制药的鼻喷雾剂型市场份额处于领先地位,我们认为未来随着我国人口老龄化带来的骨质疏松需求增加,产品有望保持稳定增长势头;

   2)苯环喹溴铵鼻喷雾剂(必立汀):适用于改善变应性鼻炎引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状,是近年来变异性鼻炎治疗唯一上市的1类新药,也是目前临床唯一的无激素类过敏性鼻炎治疗1类新药,已纳入《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南(2022)》和《儿童变应性鼻炎诊断和治疗指南(2022)》。根据中康CMH全渠道数据显示,2023年鼻炎鼻窦炎药物销售额为140亿元,三年复合增长5.3％,苯环喹溴铵鼻喷雾剂在改善流涕症状和无激素特性方面具有竞争优势,市场前景广阔;

   3)吸入用盐酸氨溴索溶液(力希畅):用于治疗急慢性呼吸道疾病,如急慢性支气管炎、肺炎等引起的痰液粘稠、排痰困难。目前临床使用成熟,成为各个指南推荐祛痰的一线用药,市场规模有望持续增长。

   双方有望在渠道、品牌、研发多方面实现协同发展。

   1)渠道下沉增厚收入,品牌背书加强消费者触达:截至1月3日,公司覆盖了50％以上的药店终端,且在第三终端具有优势,有望在OTC和第三终端渠道为银谷制药的两款喷鼻剂赋能,加速市场渗透,此外公司在外用制剂的品牌影响力能够提升银谷制药相关制剂的消费者终端价值;

   2)剂型协同扩品类,研发转化补短板:一方面,银谷制药的鼻喷剂技术能够填补公司在外用制剂剂型(鼻喷剂、吸入剂)的空白,其研发团队和完整的临床开发经验能够强化公司的研发能力;另一方面,双方在各自相关制剂均有优势,后续有望实现更好的协同。

   投资建议:羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头,品牌价值沉淀,具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容,公司营销整合发力,聚焦核心品种,看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强,预计公司2024-2026年实现营收36.72/41.53/46.6亿元,分别同比增长11％/13％/12％;实现归母净利润6.93/8.37/9.9亿元,分别同比增长22％/21％/18％;对应PE估值分别为17.8/14.7/12.4X,维持"增持"评级。

   风险提示:宏观经济波动风险;政策风险;行业竞争加剧;成本波动风险;产品推广不及预期;研发风险;收购不及预期风险。