神火股份(000933):电解铝中枢价格有望抬升,煤炭价格下跌空间或有限-跟踪点评报告

24年Q3业绩为24年前三季度单季最高:2024年第三季度公司实现营业收入100.93亿元,同比+6.02％;实现归母净利润12.54亿元,同比-8％,为24年前三季度单季业绩最高。

   24年上半年铝业务贡献公司74％营业收入和68％毛利润。截止2024年6月30日,神火股份电解铝产能为170万吨/年,权益产能为132.4万吨/年,其中新疆煤电产能为80万吨/年,云南神火产能为90万吨/年。煤炭产能共855万吨/年,权益产能816.21万吨/年,其中公司本部无烟煤产能为345万吨/年,新龙公司、兴隆公司贫瘦煤产能为450万吨/年,新密超化贫瘦煤产能为60万吨/年。根据2024半年报,公司铝业务贡献74％的营业收入和68％毛利润。

   氧化铝价格下跌,电解铝利润走扩。截至2025年2月28日国内氧化铝均价为3387元/吨,较2024年12月11日年内最高点5757元/吨价格下滑41.2％。参考21年动力煤,氧化铝价格不一定与电解铝价格同步,2021年11月10日至2022年3月7日区间内,电解铝价格从1.85万元/吨上涨至2.39万元/吨,上涨幅度29.3％;动力煤价格由1470元/吨下降至1050元/吨,下跌幅度28.6％。根据我们外发报告《氧化铝价格或现拐点,电解铝景气底部抬升--电解铝行业系列报告之二》的测算,2024-2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势,2024-2026年分别为过剩49万吨、过剩24万吨以及短缺35万吨,电解铝价格中枢有望上移。

   煤炭价格下跌空间相对有限。截至2025年2月27日动力煤价格699元/吨,为2023年9月以来新低值,由于供给端中国神华集团宣布计划自4月起全面暂停进口煤采购,叠加印尼外汇管制政策,以及需求端钢铁、化工和建材等非电行业开工率逐步回升,预计煤炭价格下跌空间相对有限。

   关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。据安泰科,使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨,而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨,按照2025年3月3日国内碳价90元/吨计算,每吨水电铝有望节约碳税1008元成本,神火股份水电铝比例超5成将有望承担更低的碳税。

   盈利预测、估值与评级:2024年氧化铝价格大幅上行,预计2025年氧化铝价格虽有回落或仍高于2023年,成本抬升侵蚀电解铝利润,我们下调盈利预测,预计2024/2025年归母净利润为47.8/58.8亿元,分别下调20.3％和7.1％,新增2026年归母净利润预测为62.5亿元,对应当前股价的PE分别为9/7/7倍,考虑到电解铝价格中枢抬升,公司业绩有望保持增长,维持"增持"评级。

   风险提示:云南限电政策对产量影响的不确定性;铝价、煤价下跌风险。