山东出版(601019):利润稳健增长符合预期,毛利率持续提升

2022年利润符合我们预期公司公布2022年业绩:营收112.2亿元,同增3.0％,归母净利润16.8亿元,同增9.6％,扣非净利润14.7亿元,同增5.7％;其中,4Q22营收38.7亿元,同减2.2％,归母净利润5.5亿元,同增27.1％,扣非净利润4.5亿元,同增20.4％。此外,公司公告派发现金股利0.39元/股(含税)。

   发展趋势教育出版稳增长,毛利率进一步优化。公司2022年营收112.2亿元,同增3.0％。其中,教材教辅产品营收93.7亿元,同增9.2％,占公司内部抵消前收入64.3％,奠定公司稳健基本盘;教材教辅收入稳健增长,我们判断主要系公司年内持续加大自研力度,推动教育产品转型升级,叠加省内K12学生人数和结构不断优化,2022年公司出版业务自编教材教辅销售量同增15.1％。一般图书产品营收18.0亿元,同减11.4％,占比公司内部抵消前收入12.4％;根据开卷数据,2022年外部多因素影响下图书零售市场承压,同降11.8％,公司一般图书产品收入增速亦与此趋同。毛利率方面,公司2022年毛利率同比上升1.7ppt至38.9％,我们判断主要系征订、买断为主的教材教辅业务(营收43.55亿元)增加3.36ppt至26.0％带动,或由纸张成本下降带动,核心业务线毛利率亦有所优化。

   营业费率保持平稳,短期外部环境扰动计提增加。费用率方面,2022年公司销售/管理/研发费率分别10.8％/12.5％/0.2％,基本保持稳定。由于外部环境扰动,公司秋季教材教辅收入结算有所推迟,应收账款单项及账龄计提准备增加,存货亦有计提减值,导致资产/信用减值损失计提分别同增102.1％/84.5％至1.5/1.4亿元,对公司利润略有影响,随着经营环境常态化,我们预计相应减值损失亦有望后续冲回。

   融合发展持续推进,稳健高分红增厚投资价值。融合发展方面,公司年内积极推进"出版产业大脑"等重点项目,加速推动出版业务的融合创新与数字化转型。股息分红方面,2020-2022年每股股利分别为0.32/0.35/0.39元,分红比例分别为47.6％/47.7％/48.4％,分红比例及绝对金额持续提升,每股股利对应当前股价股息收益率为4.8％。截至2022年末,公司货币资金及交易性金融资产共计98.3亿元,占总资产的47.8％,考虑到稳健的经营状态、充足的现金储备及良好的现金流,我们预计公司将维持稳健增长的分红策略持续回馈股东,具备较好的股息吸引力。

   盈利预测与估值由于毛利率优化,我们上调2023/2024年归母净利润预测3.6％/6.7％至18.0/19.1亿元,当前股价对应2023/2024年9.5/8.9倍P/E。维持跑赢行业评级和10.0元目标价,对应2023年11.6倍P/E,潜在22.4％上行空间。

   风险教材教辅政策变化,纸价上涨风险,潜在商誉减值计提或影响利润。