东材科技(601208):薄膜＆树脂齐发力,优化结构修盈利,逐步放量兑现成长性-首次覆盖报告

绝缘材料领军企业,薄膜＆树脂深度拓展。公司以绝缘材料起家,并持续拓展产品矩阵的广度和深度,现已形成光学膜+电子材料+绝缘材料(新能源/电工)+环保阻燃材料产品矩阵,下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。

   光学膜:国产替代方兴未艾,优化结构改善盈利。2019-2023年公司光学膜产品营收及销量快速增长,期间CAGR分别为30.5％和37.4％。截至24H1,公司在建及试生产光学膜产能9万吨。1)薄膜行业整体呈结构性产能过剩,高端产品仍需国产替代。

   国内聚酯薄膜市场整体存在普通产品过剩,功能性中高端产品不足的结构性矛盾,进口多为中高端光学膜,均价远高于以中低端包装膜为主的出口产品。2)中高端光学膜需求近百万吨,超百亿市场。应用于MLCC/偏光片/OCA等微电子/新型显示领域中高端产品生产难度及附加值更高,预计2025年全球/国内需求分别达90/73万吨;

   此外伴随汽车消费升级背景,"汽车4膜"或贡献需求增量。3)强强合作绑定光学膜产业链,产能释放叠加结构优化业绩成长性强。公司与杉金光电、万润光电等下游核心企业强强联手,针对附加值更高的偏光片及MLCC领域进行深度合作;未来伴随公司新产能释放及中高端产品占比提高,光学膜规模及盈利能力望实现持续提升,预计2024-2026年光学膜材料业务收入为11.7/16.6/20.0亿元,同比增速分别为22.1％/41.2％/20.8％。

   电子材料:高速树脂需求旺盛,拟投建2万吨项目成长性显著。2019-2023年电子树脂产品产能从0.5万吨增长至13.6万吨,营收及销量增长迅猛,期间CAGR分别为67.5％和90.3％。24Q1-Q3仍处于高速放量阶段,实现销量4.3万吨,同比增长38.7％。

   1)先进应用占比高,PCB拓容动能充足。PCB为"电子产品之母",行业或迎修复性增长,服务器及数据中心、汽车电子领域将贡献行业主要增长动能。2)高频高速CCL为服务器用高性能PCB产品的核心材料。服务器迭代升级提高PCB性能要求,催生高频高速CCL需求,电子树脂配方体系随之发展,PPO、BMI、CH等高端树脂需求提升。3)高端树脂切入CCL龙头进展顺利,已供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流产业链体系。公司积极布局高端树脂,加快进口替代进程,已成为5G/6G通信、高端算力、服务器等领域的核心树脂材料供应商,全球CCL龙头厂商生益科技、台光电子为公司重要客户。4)拟再建2万吨新项目,或可贡献显著业绩弹性。

   为进一步维持在高速树脂材料领域的产能规模及领先优势,公司拟投入7亿元建设2万吨包含生产PPO、BMI、CH等产品的高速电子材料新项目,据公司测算未来完全建成满产后或可贡献年均收入约20亿元及利润总额约6亿元。伴随AI等新兴下游快速发展,以及产能逐步释放,电子树脂业务或持续处于高速增长阶段,预计公司2024-2026年电子材料业务收入为10.4/15.9/23.4亿元,同比增速分别为26.1％/53.1％/47.1％。

   绝缘材料:聚焦新能源,需求坚挺支撑长期成长。1)公司深耕于绝缘材料,战略明确聚焦新能源。2022年,公司将新能源材料从绝缘材料板块中单独剥离,明确聚焦于新能源材料的发展,相关产品广泛应用于发电-输电-用电的新能源产业链。2)双碳目标支撑需求,叠加产能释放业绩贡献稳定。输电端:受益于政策目标明确,特高压建设或迎高峰,带来持续电工聚丙烯薄膜需求;发电端,光伏背板基膜是光伏组件重要辅材,需求伴随光伏产业坚挺;用电端,PP薄膜适用于新能源电容器,新能源车渗透率逐步提高或将拉动需求持续增长,此外公司复合铜箔集流体领域项目也在同步推进。截至24H1,在建新能源材料产能为2.8万吨,叠加产能释放业绩贡献稳定。

   盈利预测:公司作为平台型新材料公司,薄膜＆树脂双轮驱动,在扩产能、下游客户认证、产品销售结构优化方面都持续发力,竞争优势及成长性明确,我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.1/4.0/6.0亿元,同比增速分别为-4.7％/28.5％/49.8％,对应当前股价PE分别为23.3x/18.1x/12.1x,显著低于可比公司平均值,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期,竞争格局恶化、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。